“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的(de)关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实(shí)主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资(zī)等各(gè)个(gè)方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始(shǐ)在一(yī)线城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资(zī)产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的(de)战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对(duì)看(kàn)好，因为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例(lì)如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的(de)情(qíng)有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募(mù)基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安(ān)这些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是(shì)夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的(de)定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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