《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和(hé)债市across 和 cross的区别，cross和across区别和用法依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情across 和 cross的区别，cross和across区别和用法前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(across 和 cross的区别，cross和across区别和用法shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反映的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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