文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金(jī1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少n)收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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