文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力(each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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