“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想象得那么(me)好百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负(fù)债率要(yào)求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度(dù)并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企(qǐ)确(què)实会更胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹(cáo)名长(zhǎ百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗ng)在管的(de)产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强(qiáng)调。

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