文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的dt>第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　<像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的img alt="创(chuàng)投泡沫破(pò)灭才是真正值得(dé)讨论的(de)问题（天风宏观(guān)向静姝(shū)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160609757.png">

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的