摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1know过去分词是什么写，know过去分词是什么词.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jìknow过去分词是什么写，know过去分词是什么词)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)know过去分词是什么写，know过去分词是什么词布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 know过去分词是什么写，know过去分词是什么词