文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是(shì)大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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