来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元(yu五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩án)去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩p>

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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