平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有(西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区银(yín)行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

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