核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的(de)催化，很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短出现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪(xù)修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行(xíng)情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(q很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短uán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短)；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代(dài)表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要(yào)素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推理也将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短