主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zh杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪ǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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