王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是(shì)个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么户数不低(dī)于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确(què)定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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