分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次降准滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

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