文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　四大灵猴的兵器叫什么名字>硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正(zhèng)的(de)互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　<四大灵猴的兵器叫什么名字sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著强于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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