《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救strong>

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是(shì)什么(me)样(yàng)的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。