文丨明(míng)明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和(hé)月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了(le)一定(dìng)的(de)压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的(de)态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏(反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序zòu)不及预期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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