核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现(xià睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高n)好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要(yào)来自低(dī)估值的(de)国央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一(yī)季(jì)度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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