分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完(wán)美对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个(gè)角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月(yuè)份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构(gòu)性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今(jī季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗n)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下(xià)季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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