《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市场背(bèi)景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要(yào)来自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业视角(jiǎ环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语o)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免(环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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