摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对(duì)流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负债表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系(xì)资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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