文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反而进个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货(huò)币政策(cè)力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做rong>▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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