文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)；乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一(yī)个月资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么的水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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