来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆(gān)病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的(de)回报率确(què)实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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