核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预(yù)期的(de)进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依赖于持(chí)续(xù)的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续(xù)处于(yú)接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民(mín)贷空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在(zài)前(qián)一年(nián)度末(mò)提前下(xià)达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进一步加力。

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