文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额(é)空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗需要时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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