摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷(dài)数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

　三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗　

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗