文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期内，资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点造梦西游3宠物技能几级领悟原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)造梦西游3宠物技能几级领悟坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具(jù)体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低造梦西游3宠物技能几级领悟(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来(lái)一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资(zī)者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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