文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。二(èr)是2022年赓续前行是什么意思，赓续前进的意思专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投赓续前行是什么意思，赓续前进的意思资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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