核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给(gěi)端(duān)并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决于(yú)收入(rù)预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民(mín)就业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　根号20等于多少 化简 根号怎么算trong>政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下(xià)达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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