摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了(le)居民(mín)消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从4一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而(é一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗r)言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息(xī)预(yù)期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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