《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗ong>二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季(jì)度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流到了(le)低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通(tō微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗ng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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