王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业(yè)的(de)经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的(de)利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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