核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即(jí)科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技(jì)行业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的(de)政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)40kg是多少斤，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(40kg是多少斤duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大(dà)发(fā)力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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