“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了(le)底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现(xiàn)了(le)一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等(děng)各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率(lǜ)是(shì)不(bù)是行(xíng)业内最高的(de)；融(róng)资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色的国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōn狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字g)就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一(yī)时(shí)的(de)家居板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那(nà)么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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