文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，202赓续前行是什么意思，赓续前进的意思0-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(g赓续前行是什么意思，赓续前进的意思āo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始(shǐ)，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台(tái)的综(zōng)合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)赓续前行是什么意思，赓续前进的意思信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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