分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居(jū)民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一(yī)定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议(yì)对(duì)货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断，为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正ng>

　　>>风险提示为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正g>

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板