核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持(chí)续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的(de)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商(shāng维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次)品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明(míng)居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更(gèng)加注(维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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