文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定(dìng)冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了(le)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度(dù)有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式p>

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式)降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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