来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部(bù)门(mén)的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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