平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗>2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗(chūn)节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前(qián)置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推进存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。