来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的(de)变怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳(wě怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧n)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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