《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污trong>：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是(shì)金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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