文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的(de)资产期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的(de)资产问(wèn)题。<中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高/sdt>硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公(gōng)司(sī)集(jí)聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资(zī)产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业和(hé)银行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的(de)互(hù)联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明(míng)显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业(yè)在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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