文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年(n勿必和务必的区别，务必是什么意思呀ián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升以及疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从勿必和务必的区别，务必是什么意思呀(cóng)三(sān)大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng勿必和务必的区别，务必是什么意思呀)府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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