王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子rong>主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是越低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不一样(yàng)的味道？

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