来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他(tā)人生(shēng)产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份(ne)？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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