核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明显(xiǎn)低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回(huí)落(luò)，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速连闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放的(de)前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持续(xù)性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流(liú)向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强(qián闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰g)的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达(dá)了次年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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