主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(ni足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务án)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善(shàn)明(míng)显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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