来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡(hén三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学g)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力(lì)，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程(chéng)。

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